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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　近日，2024年上半年A股券商业绩预告出炉，13家纯证券业务上市券商的业绩分化严重，自营业务成为主要“胜负手”。研究认为，2024年全年上市券商自营业务的分化将更为明显，自营业务仍将扮演行业整体经营业绩核心变量的角色。

　　其中华西证券预计2024年半年度归母净利润同比减少91.42%到93.33%，一个重要原因是自营投资业务收入下降较多。

　　根据wind数据统计，华西证券自营投资收益率连续大幅下滑，2022年还为负值。此外，华西证券杠杆率（剔除客户交易保证金后的权益乘数，下同）逐年增长，但自营业务收入自2020年达到高峰后大幅下降，2022年甚至为负值。 造成华西证券这两年自营投资收入大幅下滑的原因之一是深度“踩雷”公司债，但年报并未披露踩雷哪只债券，其中亏损幅度超60%也考验华西证券的投资能力及风控水平。

　　杠杆率逐年增长但投资收益率大幅下滑直至为负

　　资料显示，华西证券是一家总部位于四川成都的区域性券商，公司控股股东为泸州老窖集团。除了泸州老窖，华西证券前十大股东中还包括剑南春、五粮液等知名酒企，可以说，华西证券的大股东比较有特色。

　　但华西证券的业务结构并无特色。以2023年为例，公司经纪业务、投资业务的收入占总营收的比值约为超60%，业务结构“靠行情吃饭”，同质化较严重。

　　并且，华西证券的自营投资业务还面临着“亏损”风险，2022年收入为负值，杠杆率还逐年增长。

　　根据wind数据统计，2018-2023年，华西证券自营业务收入（自营业务收入=投资净收益+公允价值变动净收益-对联营企业和合营企业的投资收益，下同）分别为8.98 亿元、11.31 亿元、13.27亿元、10.52亿元、-0.74亿元、 3.85亿元；自营业务投资收益率（投资收益率=自营业务收入/（期初自营资产+期末自营资产）/2 ）分别为10.01%、6.63%、4.63%、3.3%、-0.22%、1.17%。

　　从以上数据可知，华西证券自营业务收益率整体上大幅下滑，2022年甚至为负值，说明华西证券在自营业务上的水平有待提高。

　　研究认为，在券商传统业务中，自营业务对券商业绩的影响非常大，是中小券商业绩大幅波动的最主要因素。若要平滑业绩波动风险，大型券商可以坚持非方向低波动绝对回报的投资策略；中小券商可以发展非资本金依赖型业务。

　　而中小券商华西证券，2018--2022年几年间的杠杆率逐年提升，数值分别为1.88 、2.58、2.65 、3.05、3.17。杠杆率的增长，并没有给华西证券带来自营收入的增长，反而导致2022年收入为负。

　　深度“踩雷”公司债 浮亏超60%

　　资料显示，华西证券自营收入大幅下滑乃至为负的一个重要原因是深度“踩雷”公司债。

　　2023年末，华西证券其他债权投资中的公司债初始成本为18.18亿元，公允价值变动收益为-12.3亿元，投资亏损比例高达67.66%，超过三分之二。

　　加上华西证券从这18.18亿元公司债获得的1.36亿元利息收入，这部分资产2023年末的账面价值为7.24亿元。加上利息收入，华西证券2023年末公司债的投资亏损比例约为60.17%，同样超60%。

　　是什么样的公司债能让华西证券巨亏？是“踩雷”地产债还是经营不善的公司债？如果是重仓地产债是否符合风险分散原则？如果是买了问题公司债券，公司风控有效性几何？这些问题都有待华西证券给出答案。

　　今年上半年，华西证券预计2024年半年度实现归母净利润3500万元到4500万元，同比减少91.42%到93.33%；扣非净利润为3750万元到4750万元，同比减少90.82%到92.75%。

　　华西证券在公告中表示，2024年上半年，公司经纪及财富管理业务收入下滑；投资业务波动较大，相应收入下降较多；存量金融资产当期计提减值损失同比增加。

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